投資要點：
07年有色金屬強勢依舊。在06年銅鋁鋅大幅漲價后，07年鉛錫鎳也大幅提升。隨之引發(fā)的是板塊指數(shù)絕對漲幅最高為390%，遠超越滬深300指數(shù)。
行業(yè)景氣周期基礎并未動搖。從需求面看，當前經(jīng)濟的減速引發(fā)金屬的中期消費的擔憂，但隨著發(fā)展中國家成為全球消費的主要增長點，未來消費是否出現(xiàn)下滑是否仍待觀察；從供給面看，全球礦業(yè)資本投入的加大，預示著對于行業(yè)景氣周期持續(xù)的樂觀期待。我們認為08年金屬供需總體趨于彈性緊張的狀態(tài)。結合庫存仍未走出歷史低位，資源商品得到投資認同，有色金屬行業(yè)的景氣因素并未消彌。
金屬銅供需緊張的關系預計在2008年有所舒緩，但總體仍然偏緊；在春季消費回暖的推動下，銅價存在反彈的動力。壓制鋁價的主要因素在于供給增長過快，近期上升動力來自于成本的推動，長期更依賴于消費的持續(xù)增長。黃金價格在美元繼續(xù)降息后仍有上攻機會，長期趨勢更視美國經(jīng)濟晴雨對于美元的影響。
從行業(yè)的周期位置、全球整合的趨勢、行業(yè)的注入推動及消費回暖方面闡述，我們認為有色金屬板塊依然是投資的熱點。潛在的風險因素在于全球經(jīng)濟的顯著衰退、商品價格的大幅調整。
1.板塊回顧：金屬強勢依舊
1.1.小品種金屬領漲，大品種金屬振蕩
一方面由于供需關系依然沒有得到根本扭轉，一方面由于資源商品的價值得到投資認同，配合以全球通脹漸趨漸熱的形勢推動，2007年金屬商品整體保持了上升的走勢。
從價格變化看，大品種金屬領漲2006年，小品種金屬領漲2007年。2006年金屬銅、鋁、鋅平均價格較2005年分別上漲90%、34%和133%，小品種鉛、鎳、錫價格漲幅稍弱。在2007年，小品種金屬鉛(99%)、鎳(59%)、錫(67%)的同比升幅，則遠超大品種銅(7%)、鋁(3%)、鋅(2%)的價格升幅。
1.2.行業(yè)業(yè)績大幅增長，估值逐步提升
一方面受益于商品價格的上漲、公司產(chǎn)能擴充和資產(chǎn)注入等因素推動，在統(tǒng)計的37家相關上市公司中，2007年1-9月主營業(yè)務收入同比增長108.9%，凈利潤同比增長79%；一方面，有色金屬板塊從2004-2005年的周期底部走出，金屬商品的長期投資價值逐漸體現(xiàn)。由此隨著A股市場的整體上揚，有色金屬板塊獲得的估值溢價也不斷提升�？疾煜鄬乐捣椒ㄖ惺杏使乐�，有色金屬板塊被給予從8~10x逐漸提升至30x的市場中樞水平(取2008年業(yè)績)。
以上兩方面原因共同支撐板塊指數(shù)遠超大盤。2007年滬深300指數(shù)最高相對漲幅近180%，而有色金屬行業(yè)指數(shù)最高相對漲幅達390%。.
2.需求：中期趨勢依然向好
2.1.可能的經(jīng)濟減速，平添一絲憂慮
在美次債危機發(fā)生后，最新的國際貨幣基金組織報告對2008年全球增長的預測下調了近0.5個百分點，并認為金融市場的動蕩、潛在的通脹、石油市場和外匯流入新興市場等成為未來經(jīng)濟的干擾因素；經(jīng)合組織領先指標從6月開始也出現(xiàn)了掉頭向下的走勢。
2.2.發(fā)展中國家成為主要推動力
2.2.1.中國成為主導
中國從2002年開始成為最大的鋁消費國，從2004年開始成為全球最大的銅消費國。
2006年中、美占全球鋁消費比例分別為1/4和1/6，占全球銅消費比例分別為1/5和1/8。中國因素已經(jīng)成為拉動全球金屬消費的主導力量。
2.2.2.發(fā)展中國家潛力巨大
比較主要的發(fā)達國家和發(fā)展中國家的人均金屬消費量，中國、印度、巴西等主要的人口大國對于金屬消費的增長潛力依然巨大；而在相當長的一段時間里，發(fā)展中國家的GDP增速要顯著高于發(fā)達國家。因此如果簡單的以“(N＋1)年消費量= N年消費量×（1＋經(jīng)濟增速)”考量全球金屬消費趨勢，一方面發(fā)展中國家的金屬消費增幅將遠高于發(fā)達國家，一方面在發(fā)展中國家消費基礎量不斷提升的背景下，其消費增量也將成為全球金屬主要增量因子。
2.3.受抑制？仍待觀察！
我們認為，金屬需求的中長期趨勢依然保持積極向上，對于可能出現(xiàn)的經(jīng)濟滑坡，在目前仍難以斷言對于金屬需求的抑制效應，或需要進一步考察。主要原因如下：
1.首要原因在于發(fā)展中國家和地區(qū)的消費增加量將有效彌補發(fā)達國家消費的萎縮量。如前文所述及中美銅鋁的消費總量對比，以及發(fā)展中國家逐漸成為全球金屬消費增量的主導因素，可以認為在發(fā)展中國家經(jīng)濟保持較高增長速度的前提下，其消費增長將有效提振全球金屬消費；2.其次，由于金屬價格高企帶來的消費抑制效應難以估量，一旦出現(xiàn)價格顯著下滑，受抑制的消費也將恢復。同時生產(chǎn)商的庫存在經(jīng)歷高企的金屬價格時期中、流動環(huán)節(jié)庫存出于對金屬價格大幅波動的風險性因素考慮，均處于相對輕的庫存水位。這些都是未來金屬潛在的消費增量；3.再次，目前全球經(jīng)濟是否存在中期減速的命題并未驗證，即判斷中期金屬消費萎縮的前提并未確定。
3.供給：資本投入繼續(xù)加大，短期供給增速有限
根據(jù)世界金屬經(jīng)濟的預計，2007年全球有色金屬行業(yè)勘探投資近106億美元，統(tǒng)計的國際16家主要的礦業(yè)公司在2004-2006年資本開支符合增速為57%，國內(nèi)有色金屬礦采選行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增幅為67%。資本投入的高速增長，反映出全球資本對于礦業(yè)景氣周期運行的樂觀期待。
從礦山開發(fā)所需要3~5年的建設周期考慮，2003年以后投建的相關的開工項目陸續(xù)在2006之后逐漸竣工，而相應的2006年投建項目在2009年之后達產(chǎn)。受益于2006年以來資本投入增長，礦山產(chǎn)能的快速釋放預計在2010年前后逐步釋放出來
從整體上看，我們對于2008年全球金屬的供給持穩(wěn)健增長的看法，短期出現(xiàn)礦山產(chǎn)量快速增長的期待應難能實現(xiàn)。
4.庫存：仍未走出歷史低位
從行業(yè)近10年的運行周期看，商品庫存從1996年高位快速下滑，在2000年經(jīng)歷低點后穩(wěn)步攀升；在經(jīng)歷了2003-2004年的供給寬松時期后，當前的庫存仍然處于歷史的低位。因此自2005年以來金屬供需緊張的問題，在2007年依然沒有得到根本性的改善。
由CRU統(tǒng)計口徑，2005年以來生廠商庫存和流動環(huán)節(jié)的庫存占全球庫存比例總體呈下降的趨勢，而交易所庫存占全球總庫存的比例相應提升。而從目前的LME庫存看，多數(shù)金屬的庫存尚不足以支持全球一周的消費需求，其中鋁、錫、銅、鋅、鉛、鎳次第緊張。因此從目前的位置判斷，金屬尚未從供需緊張的關系中走出。
5.價格：資源商品得到投資認同
目前的金屬價格位置，一方面由供需關系推動，一方面由于全球資金流動充裕造成。
各個基本金屬供需關系存在緊松差異，但過剩的投資資金對于各金屬價
格的助推效應卻是一致的。
由于工業(yè)品的供給增速彈性較大，因此失衡的供需關系更容易修補；而資源商品走出供需彈性緊張所需要的更長周期，和資源的稀缺性及有限性，支撐了相關商品價格的巨大升幅和持續(xù)走強。從資源型商品的價格升跌看，十年中CRB能源商品價格指數(shù)漲幅接近260%，基本金屬漲幅為230%，貴金屬為195%。對比其他CRB商品價格指數(shù)變化，資源商品無疑獲得了資金的更多青睞。
目前美元仍處在貶值的通道中，在流動性過剩問題尚未根治、全球通脹升溫的環(huán)境中，資源商品仍有望成為未來資金的主要投資標的。
由于目前的庫存水平依然處于歷史的低位，金屬商品的價值逐步得到投資認同，同時從供需關系看，2008年供需關系總體依然偏緊；因此，我們認為商品牛市的景氣因素并未消弭，支撐有色金屬價格高位的基礎依然存在。
6.主要金屬評述
6.1.銅價：具備反彈動力
6.1.1.庫存
回顧2007年庫存變化，1—3月期間經(jīng)歷了快速爬升，在消費旺季4-6月出現(xiàn)快速下降，隨后在進入冬季后庫存再度提升；總體上2007年較2006年平均水位上升了10萬噸。從長周期看銅庫存最緊張的時期已經(jīng)過去，但仍處于歷史的低水平時期。
6.1.2.供給
2007年礦山產(chǎn)能開工率同比有所回升，產(chǎn)量環(huán)比增長5.1%；供給大于需求約11.1萬噸，呈現(xiàn)微幅過剩狀態(tài)。預計2008年礦山和冶煉產(chǎn)量增長分別為7.6%和4.6%，供給過剩約至24.9萬噸，供需關系進一步向過剩的方向轉化。但從絕對量看，24.9萬噸尚不足全年消費的1.5%，可見供需關系仍維持在彈性緊張的區(qū)間中。
6.1.3.需求
目前全球銅需求最大的看點在于中國的進口，最大的憂慮在于國外的房地產(chǎn)行業(yè)趨勢。
在1-10月中國生產(chǎn)精煉銅同比增加14.8%的情況下，進口銅礦砂及其精礦進口同比增長達到了28%，同時未緞造銅和銅材凈進口同比增長40%，顯示了中國對于銅進口的大量依賴。
6.1.4.價格
新的一輪TC/RC談判啟動后，冶煉企業(yè)多數(shù)對于來年的TC/RC持中性偏悲觀的看法，即冶煉費用難有起色或進一步降低；而這一局面預計至少到2009年后或有改觀。冶煉費用的低迷，表明了上游銅精礦的供給依然偏緊。
2006年的銅價在冬季之后探底5500美元，在2007年2月消費回暖后，價格再度調頭上攻；2007年冬季銅價延續(xù)了這一走勢。導致銅價季節(jié)性波動的一大因素在于生產(chǎn)商和流通環(huán)節(jié)的庫存。通常二者在冬季上升較快，而在春節(jié)和夏季出現(xiàn)下跌，由此影響銅價的升跌。我們認為在庫存保持相對低位、供需關系仍顯緊張，配合以消費回暖因素的驅動，2008年銅價在春季有望再度反彈。
6.2.鋁價：短期依靠成本推動，長期依賴消費支持
在2007年力拓完成對于加鋁的收購(收購價格相當于加鋁2006年市盈率20.6x，07年18.2x，PB=3.4)，數(shù)字證實了資本對于礦業(yè)企業(yè)傳統(tǒng)眼光的轉變。而中鋁回歸A股也讓山鋁、蘭鋁以及包鋁陸續(xù)融入了鋁業(yè)國家隊。
我們認為下一步中鋁在未來3~5年中針對非上市類的鋁業(yè)公司的整合還將繼續(xù)，并不排除繼續(xù)對于已上市公司進行私有化的并購；同時隨著行業(yè)準入門檻的提升，中鋁在鋁土礦的開發(fā)、氧化鋁和電解鋁的擴張上將更具排他性。從個體發(fā)展而言，中鋁較其他鋁企業(yè)更具主導優(yōu)勢；從投資的角度看，我們認為被視為潛在收購對象的鋁業(yè)公司更具投資吸引。
6.2.1.庫存
從全球三大交易所庫存合計看，目前庫存水位約為100萬噸附近，約為1.4周的庫存量。與其他金屬比較，金屬鋁供需關系較為寬松。由于中國下調出口稅率以及供給的不斷增長，中國SHFE的庫存也出現(xiàn)快速上升，導致9月后滬鋁走勢持續(xù)弱于倫鋁走勢。
6.2.2.需求
從長期趨勢上看，鋁價仍可長期看好。基本的原因在于近五十年來，鋁是一直世界上用量最大的有色金屬，正在快速成長的發(fā)展中國家的人均鋁消費還比較低。在這些經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)化升級、城市化推動下，全球金屬鋁的消費有望保持持續(xù)的增長。
我們預計至2020年全球鋁需求量將達到6000～7000萬噸，較2005年近100%的增長。
6.2.3.供給
從IAI統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2007年全球原鋁產(chǎn)量增速重新加快，北美(美國重啟閑置產(chǎn)能)、歐洲(俄鋁的快速擴張)、亞洲(中印投資的持續(xù)高漲)和中東(能源成本低廉)2007年原鋁產(chǎn)量同比增速分別達到了5%、7%、4%和5%。
對于供需趨勢的變化，多數(shù)統(tǒng)計機構給出了原鋁在2006-2007實現(xiàn)了供需
缺口至供需過剩的轉換，其根本原因在于2006下半年以來電解鋁行業(yè)盈利的
反轉，刺激了各地區(qū)產(chǎn)能的快速擴張。
我們認為2009年之后原鋁的產(chǎn)能增長具有較大的彈性，主要原因在于當前全球電解鋁行業(yè)逐漸淪為成本競爭的格局。氧化鋁、焦炭、電力價格的逐步提升，加上鋁價短期的下滑，勢必讓產(chǎn)業(yè)資本再次謹慎。相比較而言，中東地區(qū)通過向澳大利亞、印度氧化鋁的采購，攜當?shù)赜蜌赓Y源優(yōu)勢，有望成為未來電解鋁擴張最快和發(fā)展最具競爭力的地區(qū)。
6.2.4.價格
以更長遠眼光去思考礦業(yè)公司的兼并意圖，以及借鑒產(chǎn)業(yè)集中度最高的鐵礦石的價格走勢，我們認為行業(yè)的加速整合，利潤更趨于向上游集中，使得未來占據(jù)鏈條上游的公司更有主導性(壟斷產(chǎn)生溢價)。
目前鋁工業(yè)鏈條上各產(chǎn)品的價格形勢是：鋁土礦價格易漲難跌，氧化鋁價格由于電解鋁產(chǎn)能的快速擴張而導致產(chǎn)品價格上揚；近期鋁價表現(xiàn)低迷，原因在于供給充沛，但生產(chǎn)成本在提升。中長期看全球鋁需求還將持續(xù)增長，同時多數(shù)鋁業(yè)巨頭完成了對于鋁土礦-氧化鋁-電解鋁鏈條的整合，從而利潤的最終實現(xiàn)還將依賴鋁價的上漲。因此從行業(yè)趨勢看鋁價上漲是行業(yè)的共同期盼。
我們認為鋁價短期漲價依靠成本的推動，長期存在需求支撐。
6.3.黃金：價格高位振蕩
黃金的首次大牛市是從1968年的35美元漲到了1980年的850美元。2007年伴隨著美元的一路下跌，黃金價格再度接近了歷史高位。除去美元貶值因素，一方面全球性的通脹助推貴金屬價格上漲，一方面高企的油價對于金價也有間接的助推效應(80年代石油危機過程中金價、油價呈聯(lián)動效應)。
中期金價上漲的積極因素在于美元的繼續(xù)貶值。未來的6~8個月里，伴隨聯(lián)儲的再一次降息繼續(xù)讓美元貶值，金價并不缺乏沖破900美元的高點的機遇。
讓我們擔憂金價的因素，包括全球央行對于黃金儲備的繼續(xù)減持，和黃金作為投資品吸引力的降低。
可以發(fā)現(xiàn)，從1990年開始，除1998年金融危機的出現(xiàn)導致了央行黃金儲備的大幅提升外，其余時期中黃金儲備始終處于下行的通道，其主要原因在于歐洲央行每年對黃金的例行拋售，而期待中發(fā)展中國家央行儲備的上升的總量并不明顯。(如中國自2004年以來外匯儲備持續(xù)增加，黃金儲備比例也僅為2.1%；央行在500美元附近基本沒有增持黃金，期待央行在700美元上方增
加黃金儲備似乎較難實現(xiàn))。
全球央行貨幣儲備的停止增加，或拋售的增多，其綜合效應反映出各經(jīng)濟體對于黃金價格走勢的謹慎態(tài)度。而黃金在投資需求中吸引力的降低，也有可能造成金價的快速下跌。雙重因素有望在700美元上方持續(xù)考驗金價。
展望更遠的時間，我們認為美國經(jīng)濟晴雨將是未來金價的主導。目前對于美國經(jīng)濟是否存在中期調整仍存在不同的看法，其中的一個假想是美國經(jīng)濟在未來的12個月中出現(xiàn)反彈，或重新加速，則對美元指數(shù)形成正面推動，從而對金價形成間接的壓制。
綜合以上我們認為，未來美元的降息有望帶領金價再次沖高，不排除未來12月中沖破900美元的高點；一段時間里或在700~900美元區(qū)間中振蕩；而中長期表現(xiàn)將更取決于美國經(jīng)濟的晴雨而對于美元的影響。
7.國內(nèi)工業(yè)情況
8.投資建議
8.1.行業(yè)觀點
在我們10~11月的《估值遭遇調整投資機會仍在》給予行業(yè)“中性”，在本次策略報告中我們將行業(yè)評級調升至“增持”，支持的根據(jù)如下：
1.牛市的基礎沒有改變。中國經(jīng)濟快速發(fā)展、人民幣升值和流動性充裕的現(xiàn)象依然存在，中國證券市場仍處于牛市中的前提仍在。身兼具有業(yè)績支撐和估值提升的有色金屬板塊有望繼續(xù)成為投資標的；2.有色金屬的景氣周期并未退去。金屬價格的牛市的起因源于供需關系的緊張，以及貨幣流動性的充裕。我們從需求的增長、資本的投入、價格趨勢和庫存的位置判斷，當前供需的矛盾僅出現(xiàn)了部分的緩和，或彈性的緊張，而流動性的問題還沒有根治，因此金屬的景氣周期并未消退。
3.全球礦業(yè)的整合趨勢、國內(nèi)公司的資產(chǎn)注入活動仍將活躍。全球礦業(yè)的整合仍將繼續(xù)，其影響一方面表現(xiàn)為對于行業(yè)資產(chǎn)估值的提升，一方面推動中國礦業(yè)整合的加快；在中國，央企資產(chǎn)上市、大股東進行資產(chǎn)注入、公司加強針對上游資源的控制活動還將頻仍發(fā)生。其良性的結果一是誕生新的投資機遇，二是降低估值風險；4.預計在春季金屬消費的回暖，生產(chǎn)商和流通環(huán)節(jié)的庫存降低，有望帶動金屬價格重新上揚；5.預計未來的6～8個月里美元繼續(xù)貶值，全球通脹現(xiàn)象還將延續(xù)，商品價格有望高位得到支撐。
8.2.風險因素
可能出現(xiàn)的負面和風險因素在于：
1.全球經(jīng)濟的顯著下滑。最壞的設想在于美國經(jīng)濟出現(xiàn)減速波及各主要經(jīng)濟體，由此引發(fā)全球經(jīng)濟的顯著下滑。而對于金屬消費而言，中國的消費減弱將是最大的擔憂；2.商品價格大幅調整波動。展望2008年，我們認為春季金屬價格有望重新抬頭，同時預計在6月庫存有所上升，由此商品價格出現(xiàn)中期調整；6.資源稅的出臺。預計中資源稅的調整由從量計算調整至按價計算，減少企業(yè)銷售收入的3%左右。 |
