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| 鋁行業(yè)：重整旗鼓 給予優(yōu)于大市投資評級 |
| 來源：中國鋁材信息網(wǎng)，更新時間：2007-1-10 12:32:50，閱讀：
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我們預(yù)計中國對鋁的強勁需求可使鋁價格在未來兩年保持穩(wěn)定，而氧化鋁價格受到產(chǎn)能迅猛擴(kuò)張壓力大幅下跌。我們因此對中國電解鋁生產(chǎn)企業(yè)未來兩年的盈利前景持樂觀態(tài)度。目前A股鋁公司2007年的平均市盈率較國際同業(yè)平均水平有22%的折價，估值明顯偏低。此外，我們相信行業(yè)整合將是對鋁公司股價的另一大刺激因素。我們對A股鋁行業(yè)的首次評級為優(yōu)于大市。
我們對電解鋁生產(chǎn)企業(yè)未來兩年的盈利前景持樂觀態(tài)度，因為它們的生產(chǎn)成本可以隨著氧化鋁價格下跌而大幅下降；同時中國對鋁的強勁需求可使鋁價格在未來兩年仍保持在較高水平。
在2007年盈利大幅上升的預(yù)期下，A股電解鋁公司2007年的平均市盈率僅為7.1倍，低于國際同業(yè)平均的9.1倍。在中國電解鋁需求保持強勁，價格穩(wěn)定的背景下，我們認(rèn)為A股電解鋁公司估值明顯偏低。
我們預(yù)計中國的鋁土礦資源在未來兩年將出現(xiàn)嚴(yán)重緊張，這將導(dǎo)致鋁土礦價格出現(xiàn)持續(xù)上升的壓力。我們因此在看好電解鋁生產(chǎn)企業(yè)的同時，尤其青睞那些自身擁有鋁土礦資源的上下游一體化的鋁生產(chǎn)企業(yè)。
隨著中國鋁業(yè)對蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)實施吸收合并，我們相信行業(yè)整合將是對鋁公司股價的另一大刺激因素。我們因此看好那些有被中鋁整合可能的公司。
目前鋁行業(yè)存在的風(fēng)險是新的電解鋁產(chǎn)能增加可能超出我們的預(yù)期，從而對鋁價格形成壓力。但我們相信中國對電解鋁的強勁需求會極大緩解新增產(chǎn)能對價格的壓力。
在A股鋁公司中，我們首選云南鋁業(yè)、包頭鋁業(yè)(10.08,0.16,1.61%)和焦作萬方(9.31,0.31,3.44%)。云南鋁業(yè)擁有鋁土礦資源優(yōu)勢(1833.91,57.68,3.25%)，包頭鋁業(yè)和焦作萬方的估值較低且未來有被中國鋁業(yè)整合的預(yù)期。我們也十分看好那些產(chǎn)品附加值高、有技術(shù)壁壘的鋁加工產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，這包括新疆眾合與南山實業(yè)(8.73,0.37,4.43%)。
投資概要
電解鋁行業(yè)復(fù)蘇
從2006年8月國際氧化鋁現(xiàn)貨價格大幅下跌開始，中國電解鋁生產(chǎn)企業(yè)迎來了久違的春天。
隨著中國氧化鋁產(chǎn)能的迅猛增長，我們預(yù)計全球氧化鋁生產(chǎn)能力在未來兩年內(nèi)將出現(xiàn)嚴(yán)重過剩，并導(dǎo)致氧化鋁價格大幅下跌。同時，由于中國的經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持高速增長，我們預(yù)計中國電解鋁的需求在2007與2008年將保持約14%的增長率。我們相信這使得電解鋁價格在未來兩年仍可保持在較高水平。
我們因此對電解鋁生產(chǎn)企業(yè)未來兩年的盈利前景持樂觀態(tài)度，因為它們的生產(chǎn)成本可以大幅下降，同時產(chǎn)品價格仍可保持高位，這意味著它們的利潤率水平大幅度增加。而對氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)來說，無疑是寒冬的降臨。
由于氧化鋁的產(chǎn)能迅猛增長，我們預(yù)計中國的鋁土礦資源在未來兩年將出現(xiàn)嚴(yán)重緊張，中國的氧化鋁生產(chǎn)商將不得不大量依靠進(jìn)口的鋁土礦。我們認(rèn)為這將導(dǎo)致鋁土礦價格在未來兩年出現(xiàn)持續(xù)上升的壓力。
我們因此在看好電解鋁生產(chǎn)企業(yè)的同時，尤其青睞那些自身擁有鋁土礦資源的上下游一體化的電解鋁生產(chǎn)企業(yè)，我們相信穩(wěn)定的鋁土礦供應(yīng)將幫助這些企業(yè)在未來降低經(jīng)營風(fēng)險，并獲得強大的市場競爭優(yōu)勢。目前這樣的A股公司僅云南鋁業(yè)一家。
隨著電解鋁產(chǎn)量的增加，中國鋁產(chǎn)業(yè)鏈下游的鋁加工產(chǎn)品的生產(chǎn)能力也迅猛增加。我們十分看好那些產(chǎn)品附加值高、有技術(shù)壁壘的鋁加工產(chǎn)品，如電子鋁箔和罐料等。目前這樣的A股公司有新疆眾合與南山實業(yè)。
目前鋁行業(yè)存在的風(fēng)險是，雖然中國政府自2003年起嚴(yán)格控制新上電解鋁項目，但我們擔(dān)憂隨著電解鋁生產(chǎn)企業(yè)利潤的大幅增長，新的電解鋁產(chǎn)能增加可能超出我們的預(yù)期，從而對電解鋁價格形成壓力(目前鋁價距離電解鋁生產(chǎn)企業(yè)的平均成本有約20%的空間)。但我們相信中國對電解鋁的強勁需求會極大緩解新增產(chǎn)能對價格的壓力。
估值與評級
在2007年盈利大幅上升的預(yù)期下，A股電解鋁公司2007年的平均市盈率僅為7.1倍，低于國際同業(yè)平均的9.1倍。在中國電解鋁需求保持強勁，價格穩(wěn)定的背景下，我們認(rèn)為A股電解鋁公司估值明顯偏低。
隨著中國鋁業(yè)對蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)實施吸收合并，我們相信行業(yè)整合將是對鋁公司股價的另一大刺激因素。我們因此看好那些有被中鋁整合可能的公司。
在鋁上市公司中，我們尤其喜愛云南鋁業(yè)、包頭鋁業(yè)和焦作萬方。
云南鋁業(yè)是目前A股中規(guī)模最大的電解鋁生產(chǎn)企業(yè)，尤其吸引人的是，公司即將投資的鋁土礦山儲量極為豐富。我們相信云鋁在充分享受氧化鋁價格下跌帶來的盈利大幅增長的同時，投資鋁土礦資源可降低它未來的經(jīng)營風(fēng)險。我們預(yù)計云鋁2007年的凈利潤可同比上漲211%，目前該股2007年的市盈率僅為6.5倍。我們?nèi)匀痪S持優(yōu)于大市的評級。
包頭鋁業(yè)是國內(nèi)最大的鋁合金生產(chǎn)商，技術(shù)水平領(lǐng)先于國內(nèi)同業(yè)，因此公司盈利狀況相對穩(wěn)定。焦作萬方未來兩年產(chǎn)量年均增長速度可達(dá)到約25%，同時，公司經(jīng)營效率較高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在國內(nèi)同類公司處于較高水平。我們相信這兩家公司未來被中國鋁業(yè)整合的預(yù)期將可使它們較同業(yè)享有估值溢價。目前這兩家公司2007年的市盈率僅為6.2倍和6.3倍，較國際同業(yè)水平有32%左右的折價。我們首次評級為優(yōu)于大市。
新疆眾合作為國內(nèi)最大的電子鋁箔和高純鋁生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品附加值高，并有一定技術(shù)壁壘，產(chǎn)品替代進(jìn)口。同時，該企業(yè)也可享受到氧化鋁價格下降。我們預(yù)計公司未來兩年的凈利潤可保持50%的增長。目前該股2007年市盈率為17倍，與國內(nèi)的其它生產(chǎn)高附加值科技類生產(chǎn)企業(yè)平均20-25倍的市盈率相比，估值便宜。我們首次評級為優(yōu)于大市。
蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)計劃與控股公司中國鋁業(yè)進(jìn)行換股，預(yù)計在2007年1季度可完成，實施換股計劃以后，蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)的A股股東將成為中國鋁業(yè)的A股股東。中國鋁業(yè)是中國最大的一體化鋁產(chǎn)品制造商，擁有更強的盈利能力和市場地位。我們相信，該換股計劃有利于蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)A股股東的長遠(yuǎn)利益。我們對蘭州鋁業(yè)首次評級為優(yōu)于大市，對山東鋁業(yè)維持優(yōu)于大市評級。關(guān)鋁股份(6.36,0.20,3.25%)作為以電解鋁生產(chǎn)為主要利潤來源的企業(yè)，我們預(yù)計也可享受到氧化鋁價格下降帶來的盈利大幅增長。南山鋁業(yè)在收購母公司鋁資產(chǎn)后，成本大幅下降，同時自身產(chǎn)品市場空間極大，我們對這兩家公司的首次評級也是優(yōu)于大市。
鋁需求強勁
中國產(chǎn)量增速減緩
我們預(yù)計中國原鋁產(chǎn)量在2006-10年間的平均增長率為10%，增速大大低于2000-06年間22%的年均增長率，這主要是由于自2003年8月起，中國政府嚴(yán)格控制新的產(chǎn)能建設(shè)；另外，2004和05年間電解鋁冶煉企業(yè)的微利甚至虧損狀態(tài)也抑制了企業(yè)對新產(chǎn)能的投資。
中國需求繼續(xù)快速增長
我們預(yù)計中國對原鋁的需求在2006-10年間可保持14%的年均增長率，雖然低于2000-06年間18%的平均增長率，但仍保持了較高的增速，并且高于原鋁產(chǎn)量的增速。這意味著在2006-10年間，中國每年新增的鋁消費需求在120萬公噸以上。強勁的需求增長主要來自于中國城市化、汽車產(chǎn)量的快速增長以及巨大的電網(wǎng)投資等。我們預(yù)計中國2006年凈出口原鋁約65萬噸，占原鋁產(chǎn)量的7%。由于需求超過產(chǎn)量的增長，同時受到中國政府對電解鋁出口限制政策的影響，我們預(yù)計中國在2009年間將實現(xiàn)原鋁供需平衡，改變目前原鋁凈出口的狀況。
目前中國鋁下游主要消費行業(yè)包括建筑、交通運輸、包裝和電力等。我們預(yù)計建筑用鋁在2005-10年間保持穩(wěn)定增長，而汽車用鋁和電網(wǎng)建設(shè)用鋁的年均增長率可達(dá)到20%以上。
建筑業(yè)用鋁需求保持穩(wěn)定增長
在建筑業(yè)中，鋁被廣泛用于門窗上。2005年建筑業(yè)用鋁需求占鋁消費的30%。2000-06年間，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資額年均增長率達(dá)到約25%，商品房施工面積年均增長率也達(dá)到20.6%。
根據(jù)中銀國際房地產(chǎn)分析師的預(yù)測，2006-10年間中國房地產(chǎn)開發(fā)投資額的年均增長率可保持在15%以上，商品房施工面積的年均增長率也可保持在約10%以上。
我們因此預(yù)計，2006-10年間中國建筑業(yè)對鋁需求的年均增長速度將在12%以上，這意味著每年建筑業(yè)新增對鋁的需求約50萬公噸。
轎車用鋁高速增長
汽車業(yè)2005年的鋁消費約占中國鋁消費總量的20%。汽車業(yè)中，轎車是消耗鋁材最主要的車種。2000-06年間，中國汽車產(chǎn)量的年均增長率為22.5%，轎車產(chǎn)量的年均增長率為33%。
根據(jù)中銀國際汽車分析員的預(yù)測，2006-10年間中國汽車產(chǎn)量的年均增長率可保持在10%以上，轎車產(chǎn)量年均增長率可保持在15%以上。
此外，鋁在汽車中應(yīng)用的比例也不斷提高。我們預(yù)計在2005-10年間，中國每部轎車的用鋁量將由2005年的120公斤增加至2010年的170公斤。
我們因此預(yù)計，2006-10年間中國汽車業(yè)的鋁的消費量將年均增長超過20%，這意味著每年汽車業(yè)新增對鋁的需求約10-15萬公噸。
電網(wǎng)建設(shè)對鋁需求大幅增長
中國政府計劃在“十一五”期間大力進(jìn)行電網(wǎng)建設(shè)，對電網(wǎng)的投資總額預(yù)計達(dá)到1.2萬億人民幣。根據(jù)中銀國際電力設(shè)備分析員預(yù)測，“十一五”期間，中國電網(wǎng)投資的年均增長率將達(dá)到20%，而高壓電網(wǎng)(大于220千伏)的投資年均增長率更是達(dá)到30%。由于高壓電網(wǎng)線路需要消耗大量鋁材(主要是鋼芯鋁絞線用鋁),因此高壓電網(wǎng)的投資增長將極大刺激對鋁的需求。
我們因此預(yù)計，2006-10年間中國電網(wǎng)建設(shè)的鋁消費量將年均增長可達(dá)到23%，這意味著每年電網(wǎng)建設(shè)新增對鋁的需求約25-30萬公噸。
國際電解鋁市場總體平衡
2006年國際原鋁市場供應(yīng)緊張，我們估計全球有近40萬公噸的缺口。雖然國際貨幣基金組織預(yù)計2007年世界經(jīng)濟(jì)的增長將放緩，但我們預(yù)計由于中國電解鋁需求仍保持旺盛，2007年全球電解鋁的需求增速仍可達(dá)到近5.8%，略低于今年的6.3%。我們預(yù)計2007年全球電解鋁供需呈現(xiàn)整體平衡的狀態(tài)。
我們預(yù)計未來兩年國際原鋁市場供需基本平衡，而對中國市場來說，中國鋁業(yè)集團(tuán)經(jīng)過這兩年的整合，其原鋁產(chǎn)量目前已占到中國總產(chǎn)量的約三分之一，由于中國電解鋁行業(yè)市場企業(yè)較為分散，我們相信中國鋁業(yè)集團(tuán)的整合效應(yīng)會逐漸顯現(xiàn)，這將有利于市場價格穩(wěn)定。因此我們預(yù)計未來兩年中國電解鋁的價格將保持平穩(wěn)。
氧化鋁產(chǎn)能迅猛增長
中國氧化鋁產(chǎn)能大幅增長
由于這幾年氧化鋁行業(yè)高額利潤的吸引，中國氧化鋁的生產(chǎn)能力大幅提高。我們預(yù)計今年中國氧化鋁的產(chǎn)能增加700萬公噸至1,800萬公噸，2007年氧化鋁的產(chǎn)能將增加800萬公噸至2,600萬公噸，2008年產(chǎn)能進(jìn)一步增加至近3,300萬公噸，在2005-08年間的年均增長率達(dá)到45%。
與此相對應(yīng)，由于在2006-08年間電解鋁的產(chǎn)量增長速度放緩，我們預(yù)計中國氧化鋁的需求在2006-08年間的年均增長率僅約10%。這意味著中國氧化鋁的供應(yīng)缺口在迅速縮小，我們預(yù)計在2009年左右中國的氧化鋁將實現(xiàn)供需平衡，并進(jìn)而成為凈出口國。
國際氧化鋁產(chǎn)能也保持增長
除中國以外的世界其它地區(qū)的氧化鋁產(chǎn)能也在迅速增長。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，世界其它地區(qū)的氧化鋁生產(chǎn)能力在2006年增加390萬公噸至約6,300萬公噸，2007年氧化鋁的產(chǎn)能將增加290萬公噸至約6,600萬公噸，2008年產(chǎn)能進(jìn)一步增加至近6,900萬公噸，在2005-08年間的年均增長率達(dá)到約5%。如果包括中國的新增產(chǎn)能，全球氧化鋁的產(chǎn)能在2005-08年間的平均增長率達(dá)到約13%，產(chǎn)量的年均增長率為8.5%。
而與此相對應(yīng)，我們預(yù)計全球氧化鋁的需求在2005-08年間的年均增長率僅約6%。我們因此預(yù)計氧化鋁自2006年起將出現(xiàn)全球范圍的供應(yīng)過剩。
由于供應(yīng)過剩，我們預(yù)計氧化鋁價格將大幅下跌，我們預(yù)計2007年中國氧化鋁現(xiàn)貨的平均價格為人民幣2,076元/公噸，較2006年同比大幅下降54%。
鋁土礦需求迅猛增長
中國鋁土礦缺口迅速擴(kuò)大
隨著中國氧化鋁的產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，對鋁土礦的需求也大幅增長。我們預(yù)計2006-10年間中國對鋁土礦需求的年均增長率將達(dá)到22%。
但是，中國鋁土礦的產(chǎn)量增長卻受限于中國自身的地質(zhì)條件。
根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局(USGS)統(tǒng)計，中國目前鋁土礦的已探明儲量為7億公噸，按照目前對鋁土礦的需求狀況，僅能維持約20年的生產(chǎn)。另外，中國鋁土礦絕大部分開采和冶煉難度大，這也限制了產(chǎn)能的擴(kuò)大。我們預(yù)計中國鋁土礦的產(chǎn)量在2006-10年間的年平均增長率為15%，低于需求的增長。這意味著中國鋁土礦的供應(yīng)缺口將迅速擴(kuò)大，而該缺口將通過進(jìn)口解決。
我們預(yù)計中國鋁土礦的進(jìn)口數(shù)量將由2005年的200萬公噸迅速增加至2006年的1,000萬公噸，并在2007年中國增加至2,000萬公噸。屆時中國所需鋁土礦的近45%需要進(jìn)口，而在2005年該比例僅為11%。
鋁土礦價格上升壓力極大
從全球范圍來說，鋁土礦的儲量豐富，根據(jù)USGS統(tǒng)計，全球鋁土礦的儲量達(dá)到近250億公噸。按照目前的生產(chǎn)規(guī)模，全球鋁土礦儲量可維持近180年的生產(chǎn)。但同時，國際鋁土礦儲量集中在少數(shù)地區(qū)。根據(jù)USGS的統(tǒng)計，全球約53%的鋁土礦儲量集中于幾內(nèi)亞、澳大利亞。從產(chǎn)量看，澳大利亞、巴西和幾內(nèi)亞三國就占了全球的57%。
幾內(nèi)亞的鋁土礦儲量全球第一，占全球的近30%。但是該國政局不穩(wěn)定，基礎(chǔ)設(shè)施不完善；同時，幾內(nèi)亞政府希望更多的鋁土礦加工成氧化鋁后再出口，從而提高附加值。我們相信這些將極大影響鋁土礦出口的增加。
澳大利亞的鋁土礦儲量占世界的23%，并且是全球最大的鋁土礦生產(chǎn)國和第二大出口國；但是，該國鋁土礦資源掌握在4-5家大公司手里(如美鋁和加鋁)，面對中國迅猛增加的需求，我們相信這些公司將會相應(yīng)大幅度提高鋁土礦價格，正如前幾年中國大量進(jìn)口氧化鋁造成國際氧化鋁價格大幅度上升的情況。
鋁加工業(yè)方興未艾
中國鋁加工材的產(chǎn)量在過去5年間保持了高速增長，在2001-06年間的年均增長率達(dá)到了29%，尤其是今年，我們預(yù)計全年產(chǎn)量可同比增長39%達(dá)到近810萬公噸。由于產(chǎn)量的迅速增長，中國鋁材的出口量也相應(yīng)大幅增長，在2001-06年間的年均增長率高達(dá)55%，而今年我們預(yù)計出口增速可達(dá)到73%。中國也因此在2005年由鋁材的凈進(jìn)口國變?yōu)閮舫隹趪?
從鋁材的主要品種看，目前僅鋁板帶是凈進(jìn)口，其它產(chǎn)品都是凈出口。但是，隨著中國鋁板帶新建產(chǎn)能的大幅增加，我們預(yù)計中國在2008年可實現(xiàn)鋁板帶凈出口。
另外，雖然中國是鋁材凈出口國，但易拉罐料、PS版基以及航空、汽車用鋁板、建筑用板帶材等附加值高的產(chǎn)品每年仍需大量進(jìn)口。但隨著中國鋁加工水平迅速提高，中國企業(yè)已逐漸能生產(chǎn)這類產(chǎn)品，我們相信這些高附加值的產(chǎn)品將為中國企業(yè)帶來巨大的商機(jī)。
鋁錠熱連軋產(chǎn)能擴(kuò)張過快
中國鋁板帶供應(yīng)短缺吸引了中國企業(yè)大量投資鋁板帶建設(shè)，這造成未來幾年鋁板帶產(chǎn)能大幅增加。我們預(yù)計中國的鋁板帶鑄錠熱軋(生產(chǎn)鋁板帶的主要方法之一)生產(chǎn)能力在2006年將增加約10%，2007年大幅增長98%，2008年繼續(xù)增加12%達(dá)到666萬公噸。屆時，中國的板帶熱軋產(chǎn)能將占全球總生產(chǎn)能力的約31%，并躍居全球首位。
但是，中國新增的鋁板帶熱軋產(chǎn)能集中于2007年投產(chǎn)，這使得明后兩年新增的產(chǎn)能過于龐大。由于板帶生產(chǎn)線投產(chǎn)后需要1-2年逐步達(dá)產(chǎn)，因此我們預(yù)計2007年產(chǎn)能增長對鋁板帶市場的壓力相對有限，但預(yù)計2008年產(chǎn)量將大幅增加近40%至約470萬公噸，而國內(nèi)的市場需求不超過400萬公噸，這將對鋁板帶市場企業(yè)形成一定的壓力，同時我們預(yù)計中國在2008年可實現(xiàn)鋁板帶凈出口。
鋁箔市場存在機(jī)會
中國從2004年以來成為鋁箔的凈出口國，并且凈出口量逐年遞增。與此同時，中國的鋁箔產(chǎn)能繼續(xù)大幅增加，我們預(yù)計中國鋁箔的產(chǎn)量在2007年將超過78萬公噸，從而超越美國，成為世界第一。
包裝用鋁箔市場增長空間較大
中國鋁箔消費量中約57%用于空調(diào)等散熱產(chǎn)品，約19%用于包裝領(lǐng)域，約6%用于電子工業(yè)，用于其他領(lǐng)域的約16%。而在西方工業(yè)發(fā)達(dá)國家，鋁箔的第一大用戶是包裝業(yè)，占鋁箔消費總量的70%以上。我們因此認(rèn)為中國包裝用鋁箔存在巨大的市場空間，我們預(yù)計中國包裝用鋁箔在2005-10年間需求的年均增長率可在20%，這意味著每年新增的包裝用鋁箔需求量為3-4萬公噸。包裝用鋁箔主要包括用于食品飲料、醫(yī)藥、香煙和日用品包裝等，其中食品飲料的市場空間最大。
電子行業(yè)用鋁箔存在巨大機(jī)遇
中國電解電容器的產(chǎn)量在2004年和05年的增長速度平均在20%以上。用于制作電容器的鋁箔稱為電極箔(電極箔用電子鋁箔制成，而電子鋁箔主要采用高純鋁生產(chǎn))，是鋁電解電容器生產(chǎn)的關(guān)鍵原材料。目前中國對電極箔的年需求量約4.5萬公噸，其中近2萬公噸需進(jìn)口。由此可見，中國電極箔及電子鋁箔生產(chǎn)企業(yè)仍有較大發(fā)展空間。尤為吸引人的是，電極箔和電子鋁箔技術(shù)含量高、附加值大，我們相信掌握電極箔和電子鋁箔生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)盈利前景光明。
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