《期貨交易管理條例》已于4月15日正式實施，股票指數(shù)期貨上市步伐也越來越快。以前證券市場傳統(tǒng)的交易方式將得到極大補充，做空、保值、套利等這些以前只有在期貨市場上才能進行的操作，隨著股票指數(shù)期貨的上市，也能為廣大股票投資者所運用了。下面，我們就利用指數(shù)基金進行股指期貨套利作一實證分析。
一、現(xiàn)貨標的的選擇
套利是指市場參與者利用不同月份、不同市場、不同商品之間的差價，同時買入和賣出以從中獲取差價的交易行為。之所以有套利存在，最根本的原因是股指期貨交易是以現(xiàn)貨為基礎，其價格最終都會向現(xiàn)貨回歸，從而使得股指期貨價格不可能背離現(xiàn)貨價格太遠。
根據(jù)目前公布的交易制度，即將上市的股票指數(shù)期貨是以滬深300指數(shù)作為標的進行交易，并實行現(xiàn)金交割的。這樣，一旦期貨價格背離現(xiàn)貨指數(shù)較遠，就存在套利空間，可以買進現(xiàn)貨賣出期貨進行套利（或者反向操作），等待價格回歸或者最終交割獲取利潤。因此在進行套利時，首選的現(xiàn)貨標的是全部滬深300指數(shù)成分股并按滬深300指數(shù)的權重進行配置的一攬子股票。但由于滬深300指數(shù)成分股眾多，買賣起來操作難度大，資金占用多，明顯不適合于套利交易。因此，我們選擇可實時交易的“嘉實滬深300指數(shù)證券投資基金”（LOF）作為替代。該基金采用指數(shù)復制法，按照成分股在滬深300指數(shù)中的基準權重構建股票投資組合，業(yè)績衡量基準為95％的滬深300指數(shù)增長率加5％的銀行同業(yè)存款收益率，投資目標為控制基金的凈值增長率與業(yè)績衡量基準之間的日平均跟蹤誤差小于0.3%，以實現(xiàn)對滬深300指數(shù)的有效跟蹤。
由此看來，嘉實滬深300基金應該說成功地復制了滬深300指數(shù)，而且它具有如下優(yōu)點：1.LOF基金能夠實時交易，利于把握稍縱即逝的套利機會；2.單位價格較低，便于與指數(shù)合約市值保持一致；3.交易手續(xù)費較股票便宜。因此，用嘉實滬深300指數(shù)基金來替代滬深300指數(shù)股票現(xiàn)貨再合適不過了。
前面我們分析的是嘉實滬深300指數(shù)基金凈值與滬深300指數(shù)的關系。那么，基金每日交易中的實時走勢又如何呢？下圖是近20個交易日以5分鐘收盤價計算的滬深300指數(shù)及嘉實300走勢對比圖。
經(jīng)過統(tǒng)計分析，滬深300指數(shù)與嘉實300指數(shù)基金5分鐘走勢的相關性高達97.54%，呈現(xiàn)高度正相關，這使得實時進行套利交易成為可能。
我們最后來分析一下嘉實300指數(shù)基金的流動性。自2007年2月9日以來，該基金成交量明顯放大，近30個交易日日均成交量270170手，日均波動0.036元，粗略估計每個價位成交大約為7500手，按近期價位計算價值約87.75萬，與1張股指期貨合約的價值大致相當。因此目前估計10張合約大概900萬規(guī)模的交易對基金形成的沖擊成本大約為0.01元，比例為0.85%。應該說這樣的流動性雖然可以實現(xiàn)套利，但對于大資金套利來說，還是略顯不足，不過相信隨著滬深300股票指數(shù)合約的上市，該基金的重要性會凸顯出來，其交易活躍程度將會大大增加，也更加利于大資金在其間進行運作。
總體來說，我們完全可以用嘉實滬深300基金來替代滬深300指數(shù)期貨中的現(xiàn)貨標的進行套利操作。
二、期現(xiàn)套利分析
依據(jù)傳統(tǒng)的金融理論，股票指數(shù)期貨定價模型為：P=I+I×（r-d）×t/365
其中：P為期貨合約指數(shù)；I為現(xiàn)貨指數(shù)；r為無風險利率；d為股票紅利率；t為合約存續(xù)天數(shù)。
在此基礎上加減交易成本形成無套利區(qū)間：
區(qū)間上限I+I×（r-d）×t/365+交易成本
區(qū)間下限I+I×（r-d）×t/365-交易成本
而交易成本往往包括交易手續(xù)費、市場沖擊成本等。
若期貨指數(shù)高于區(qū)間上限，可以買入嘉實300基金、賣出期貨合約進行套利。若期貨價格低于區(qū)間下限，則可以賣出嘉實300基金，買入期貨合約進行套利。不過由于現(xiàn)在不能夠賣空基金，所以買期拋現(xiàn)套利暫時無法進行。
通過以上方法，我們按1000萬的資金規(guī)模，其中900萬進行現(xiàn)貨操作，100萬用于期貨保證金，建立2006年11月01日——2007年3月31日的無套利區(qū)間，并利用股指期貨模擬合約IF0703進行分析。
注：參數(shù)值為： r金融機構一年期存款利率2.79%；d股票紅利率2.6%。
交易手續(xù)費：期貨200元；現(xiàn)貨市值的0.4%。
沖擊成本：市值的0.85%。
由上圖可以看出，在大部分時間，股指期貨價格都遠遠高于股指現(xiàn)貨價格，到2007年1月16日基差最高達700多點，如果在此時賣出股票指數(shù)期貨、買進現(xiàn)貨（嘉實300基金）進行套利將會獲得巨大的利潤。此后，隨著最后交易日的逐步臨近，基差也在逐步縮小，到了最后5個交易日，期貨價格完全落在無套利區(qū)間。前期套利的資金可以選擇在這個時候進行買入股指期貨平倉、賣出現(xiàn)貨（嘉實300基金），或者等到最后交易日交割股指期貨、賣出現(xiàn)貨（嘉實300基金）獲取套利收益。
當然，上述是模擬交易的結果，在現(xiàn)實交易中幾乎不可能出現(xiàn)如此巨大的價差，我們不要據(jù)此認為進行股指期貨的套利能獲得很高的利潤。以上的分析只是舉個例子說明操作流程，至于真正套利的機會和可以獲取的利潤，必須要等到股票指數(shù)期貨正式上市后才能揭曉。
三、 跨期套利分析
有了期現(xiàn)套利的基礎，我們可以在此基礎上進行進一步的操作——跨期套利。
根據(jù)定價模型推導出基差為：I×（r-d）×（T-t）/365
其中：P為期貨合約指數(shù)；I為現(xiàn)貨指數(shù)；r為無風險利率；d為股票紅利率；T為遠期合約存續(xù)天數(shù)；t為近期合約存續(xù)天數(shù)。
在此基礎上加減交易成本形成無套利區(qū)間：
區(qū)間上限I×（r-d）×（T-t）/365+交易成本
區(qū)間下限I×（r-d）×（T-t）/365-交易成本
注：這里的交易成本依然包括現(xiàn)貨（嘉實300基金）的交易成本，因為當近期合約交割臨近而貼近現(xiàn)貨價格時，遠期合約也許依然保持較高的升水或貼水，如果在近期合約交割時平掉遠期合約，不一定能夠獲得套利收益，甚至還有可能產(chǎn)生虧損。因此必須做好在近期合約交割時進行現(xiàn)貨操作的準備，以便形成一個新的期現(xiàn)套利，最終獲得套利收益。
四、 存在的問題
以上，我們通過分析嘉實滬深300基金的基本情況及股票指數(shù)期貨模擬交易的走勢，來論證了利用基金進行股票指數(shù)期貨套利的可行性。當然，其中一部分參數(shù)是我們估計的，在實際操作中可能要根據(jù)現(xiàn)實情況來進行一定的調(diào)整，不過總體來說，通過這樣的操作還是能夠獲取一定的無風險利潤達到套利的目的。但是，我們覺得在將來的操作中，仍然存在一些需要改進的地方。
1.管理層要大力發(fā)展基于滬深300指數(shù)的可交易基金，ETF也好，LOF也好，一定要有足夠大的規(guī)模，使得其與股指期貨的套利可以方便、快捷地進行。
2.基金要能夠進行賣空交易，否則只能單向套利。
3.基金要能實行當日回轉交易(即“T+0”)，以便和股指期貨的交易制度對應。 |
