|
|
|
|
 首頁>> 鋁業(yè)資訊>> 行業(yè)動態(tài)>> 正文 |
| G云鋁：一體化國際化道路上邁進(jìn)增持評級 |
| 來源：中鋁網(wǎng)，更新時間：2006-9-18 8:59:37，閱讀：
|
原鋁需求穩(wěn)定增加，價格將小幅回落；氧化鋁產(chǎn)能迅速釋放，價格快速下跌；氧化鋁價格的跌幅將大于鋁價的跌幅，電解鋁行業(yè)的盈利將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。
鋁業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中，電解鋁和氧化鋁產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)打通，產(chǎn)業(yè)瓶頸向鋁土礦轉(zhuǎn)移，未來產(chǎn)業(yè)利潤將向鋁土礦集中；另外，就產(chǎn)品來看，鋁業(yè)利潤還將向深加工產(chǎn)品集中。因此，擁有鋁土礦資源、深加工產(chǎn)能較大的一體化深加工公司值得投資。
通過(1)控制文山鋁土礦，擁有鋁土礦資源；(2)計劃投資高精鋁材生產(chǎn)線，擴(kuò)大深加工產(chǎn)品產(chǎn)能；(3)計劃和國際大型鋁業(yè)公司合作，建設(shè)新的大型電解鋁生產(chǎn)線，云鋁將成長為國內(nèi)一體化、深加工、國際化程度最高的鋁業(yè)上市公司。
文山鋁土礦第一期40萬噸氧化鋁工程預(yù)計07年底投產(chǎn)，08年產(chǎn)量30萬噸，09年產(chǎn)量40萬噸；第二期工程預(yù)計08年底投產(chǎn)，09年產(chǎn)量30萬噸，2010年產(chǎn)量40萬噸；這樣，預(yù)計公司自產(chǎn)氧化鋁08年30萬噸，09年70萬噸，2010年80萬噸。
05年公司鋁錠產(chǎn)銷量23.82萬噸，鋁材8萬噸；預(yù)計06年鋁錠產(chǎn)銷量25萬噸，鋁材12萬噸；07年分別達(dá)到26萬噸和14萬噸；08年分別達(dá)到27萬噸和16萬噸；公司鋁錠及鋁材產(chǎn)量將穩(wěn)步增加。
氧化鋁現(xiàn)貨及長單價格未來幾年都將呈現(xiàn)明顯的下跌趨勢；而08年公司自產(chǎn)氧化鋁后，電解鋁生產(chǎn)中的氧化鋁成本將進(jìn)一步大幅降低；預(yù)測06年噸鋁氧化鋁成本8385元/噸，07年降至6832元/噸，08年降至5295元/噸。
隨著云南電力供應(yīng)緊張的緩解，公司用電價格將呈現(xiàn)下降的趨勢；06年平均電價0.36元/千瓦時，07年0.34元/千瓦時；07年噸鋁電力成本將由06年的4860元/噸下降到4590元/噸。
盈利預(yù)測：06年EPS 0.47元，同比增長83.6%；07年EPS 0.74元；同比增長55.3%；08年EPS 1.05元，同比增長41.9%。增持評級，目標(biāo)價8.14元。
1.分析師觀點
隨著氧化鋁價格的快速下跌，電解鋁行業(yè)的成本壓力繼續(xù)緩解，盈利將繼續(xù)改善；但由于該行業(yè)進(jìn)入門檻較低，產(chǎn)能過剩，已經(jīng)不會再有業(yè)績暴增的機會，而逐漸恢復(fù)正常利潤。
整個鋁業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中，電解鋁和氧化鋁產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)打通，產(chǎn)業(yè)瓶頸正從氧化鋁向鋁土礦轉(zhuǎn)移，未來，產(chǎn)業(yè)利潤將向鋁土礦上游資源集中；另一方面，就鋁業(yè)產(chǎn)品來看，鋁業(yè)利潤還將向深加工產(chǎn)品集中。因此，鋁業(yè)上市公司中，擁有鋁土礦資源、深加工產(chǎn)能較大的一體化深加工公司值得投資。
云鋁即符合這樣的條件：1)控制文山鋁土礦后，擁有鋁土礦資源，且將走出國門投資鋁土礦；2)計劃投資高精鋁材生產(chǎn)線，擴(kuò)大深加工產(chǎn)品產(chǎn)能；3)計劃和國際大型鋁業(yè)公司合作，建設(shè)新的大型電解鋁生產(chǎn)線；云鋁將成為一體化、深加工、國際化程度最高的A股鋁業(yè)公司。
本報告特色：1)分析電解鋁行業(yè)的最新變化和未來的投資機會。2)指出云鋁公司不同于其余電解鋁上市公司的特點和投資機會。3)詳細(xì)分析云鋁產(chǎn)量、氧化鋁成本、電力成本等主營業(yè)務(wù)情況。
2.鋁行業(yè)：瓶頸向鋁土礦轉(zhuǎn)移，關(guān)注一體化深加工公司
2.1原鋁：需求穩(wěn)定增加，價格小幅回落
需求方面，受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長及汽車、電子、機械制造業(yè)等的帶動，全球原鋁消費量將穩(wěn)定增長。麥格里銀行預(yù)計，2006年全球原鋁消費量3411萬噸，同比增長6.89%；其中西方國家消費2352萬噸，同比增長3.48%，中國消費量840萬噸，同比增長17.48%，仍然是消費增長最為迅速的地區(qū)。未來幾年，中國原鋁消費量增幅將保持在10%以上，西方3%以上，全球?qū)⒈３?-6%的增速。
全球原鋁的供應(yīng)將逐漸擺脫短缺的局面，進(jìn)入供求相對平衡。06年上半年，全球供應(yīng)短缺8.7萬噸(供應(yīng)1637萬噸，消費1645.7萬噸)，主要減產(chǎn)因素為歐洲、美國等部分電解鋁廠由于電力短缺而減、停產(chǎn)，而加拿大、中東、非洲的產(chǎn)量增加明顯，特別是中國上半年產(chǎn)量429.75萬噸，同比增長18.1%。預(yù)計隨著西方減產(chǎn)因素的緩解及發(fā)展中國家產(chǎn)能的擴(kuò)大，全球原鋁供應(yīng)將從下半年起逐漸恢復(fù)供求平衡。
價格預(yù)期：LME 3月均價2006年2500美元/噸，處于絕對高峰；07年2300美元/噸，08年2000美元/噸；隨著供給短缺的緩解及期貨市場上金屬價格泡沫的消退，未來鋁價將呈現(xiàn)小幅回落的趨勢。
2.2氧化鋁：產(chǎn)能迅速釋放，價格快速下跌
從03年起的氧化鋁供應(yīng)緊張的局面正在迅速逆轉(zhuǎn)。原因首先來自中國，06年起，隨著國內(nèi)新擴(kuò)建產(chǎn)能的迅速釋放，氧化鋁產(chǎn)量快速增長；上半年，國內(nèi)產(chǎn)量594.86萬噸，同比增長50.60%；這其中除了中鋁的氧化鋁廠擴(kuò)產(chǎn)外，非中鋁的產(chǎn)能(如山東信發(fā)鋁電、魏橋鋁業(yè)、河南開曼鋁業(yè)、緬池希望鋁業(yè)、山西晉北鋁業(yè)等)擴(kuò)張也起到了非常大的作用，預(yù)計06年非中鋁氧化鋁產(chǎn)量將達(dá)515萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)量的38%，同比增長6.25倍！
國內(nèi)產(chǎn)量的迅速增長造成進(jìn)口量的下降，06年上半年我國進(jìn)口氧化鋁333.23萬噸，同比下降10.1%；由于前幾年國際現(xiàn)貨價格暴漲的主要原因即為中國在現(xiàn)貨市場上的大量購買，中國進(jìn)口的下降對海外氧化鋁價格形成了巨大的壓力；加上澳大利亞、巴西、印度等產(chǎn)量的增長，全球氧化鋁短缺的格局已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。據(jù)CRU的數(shù)據(jù)，預(yù)計2006年，全球氧化鋁總產(chǎn)量7239.3萬噸，同比增長9.09%，超過需求88.3萬噸；07年，供給過剩將達(dá)142.2萬噸；而05年，全球氧化鋁短缺140.9萬噸。
供給緊張的緩解造成氧化鋁價格的快速下跌，且從歷史上看，作為上游原料的氧化鋁的價格波動程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原鋁的價格波動，特別是現(xiàn)貨氧化鋁價格。未來幾年，鋁行業(yè)將呈現(xiàn)原鋁、氧化鋁價格雙雙下跌的局面，但氧化鋁的下跌幅度要大于原鋁；長單氧化鋁價格/鋁價比例06年約20%，07年預(yù)計將降至17%，08年降至15%；而現(xiàn)貨氧化鋁價格/鋁價比例06年為21.9%，07年預(yù)計將降至19.4%，08年降至16.7%；預(yù)計09年之后，現(xiàn)貨價格將低于長單價格(圖表3)。兩者之間價差的擴(kuò)大將使得電解鋁行業(yè)的盈利繼續(xù)好轉(zhuǎn)。
但電解鋁行業(yè)的進(jìn)入門檻較低，且國內(nèi)產(chǎn)能過剩，已經(jīng)不會再有業(yè)績暴增的機會，而逐漸恢復(fù)正常利潤。
2.3鋁行業(yè)：瓶頸向鋁土礦轉(zhuǎn)移，關(guān)注一體化深加工公司
目前，整個鋁業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中，電解鋁和氧化鋁產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)打通，產(chǎn)業(yè)瓶頸正在從氧化鋁向鋁土礦轉(zhuǎn)移。在國內(nèi)，一些新建的氧化鋁廠為解決鋁土礦供應(yīng)問題，從國外大量進(jìn)口鋁土礦；06年上半年，我國累計進(jìn)口鋁土礦341.73萬噸，同比增長400%！鋁土礦的爭奪不僅在國內(nèi)，還影響到周邊鋁土礦資源豐富的國家。未來，產(chǎn)業(yè)利潤將向鋁土礦上游資源集中。
另一方面，就鋁業(yè)產(chǎn)品來看，初級的鋁錠、初加工材國內(nèi)將繼續(xù)過剩，同時出口將受到越來越嚴(yán)格的稅收政策限制；而附加值高的深加工產(chǎn)品不僅國內(nèi)短缺，而且仍然享受較高的出口退稅率；鋁業(yè)利潤還將向深加工產(chǎn)品集中。
未來，鋁業(yè)上市公司中，擁有鋁土礦資源、深加工產(chǎn)能較大的一體化深加工公司將表現(xiàn)出更好的盈利能力，值得投資。云鋁在控制鋁土礦資源、擴(kuò)大深加工產(chǎn)品方面將走在前面。
3.在一體化國際化道路上快速前進(jìn)
和其余國內(nèi)電解鋁上市公司相比，云鋁具備獨特的優(yōu)勢：1)沒有進(jìn)入中鋁體系，經(jīng)營決策的獨立性強，可以迅速調(diào)整經(jīng)營政策適應(yīng)鋁價、氧化鋁價格的變化；2)控制文山鋁土礦后，走向鋁業(yè)一體化；3)國際化經(jīng)營進(jìn)程加快；以下幾個計劃中的項目將使得公司在一體化國際化道路上更加快速前進(jìn)：
1)除控制文山鋁土礦外，公司還將進(jìn)入越南投資開發(fā)鋁土礦資源；作為幫助越南提高鋁工業(yè)水平的項目，得到了中越兩國政府的支持。
2)云鋁計劃和國際大型鋁業(yè)公司合作，建設(shè)新的大型電解鋁生產(chǎn)線；該項目預(yù)計07年可望開始實施。
3)公司將投資5億元，建設(shè)15萬噸規(guī)模的高精鋁材生產(chǎn)線；該項目預(yù)計07年之后開始實施。
如果這些項目順利實施，云鋁的規(guī)模將更加壯大，鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁材產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，國際化程度更高，盈利能力將更上一層樓。云鋁的前景不可限量。(后文的盈利預(yù)測暫時未考慮這些計劃中的項目的影響。)
4.主營業(yè)務(wù)分析
4.1文山鋁土礦預(yù)計07年底投產(chǎn)
公司已經(jīng)以55%的持股比例絕對控股云南文山鋁業(yè)有限公司，后者獨家占有文山州境內(nèi)的鋁土礦開發(fā)權(quán)。云南是我國鋁土礦資源比較豐富的省份，而文山州境內(nèi)的鋁土礦占全省的80-90%；文山鋁土礦已經(jīng)探明儲量3385萬噸，按規(guī)劃的氧化鋁生產(chǎn)規(guī)模，服務(wù)年限在30年以上；該地區(qū)鋁土礦遠(yuǎn)景儲量巨大，達(dá)8000萬噸。和國內(nèi)大部分鋁土礦資源比較，文山鋁土礦鋁硅比較高(約7-8)，品質(zhì)較好，且80%以上為露天開采，成本較低；是云南省內(nèi)最集中，最適合大規(guī)模開發(fā)的鋁土礦。
按照規(guī)劃，文山鋁土礦將建設(shè)年產(chǎn)80萬噸氧化鋁項目及與之配套的礦山采選項目，分兩期建設(shè)，每期40萬噸。目前，第一期工程已經(jīng)開工，預(yù)計07年底投產(chǎn)，08年產(chǎn)氧化鋁30萬噸，09年起達(dá)到完全產(chǎn)能40萬噸；第二期工程預(yù)計明年開工，08年底投產(chǎn)，09年產(chǎn)氧化鋁30萬噸，2010年后達(dá)到完全產(chǎn)能40萬噸。這樣，預(yù)計公司自產(chǎn)氧化鋁08年30萬噸，09年70萬噸，2010年80萬噸。
該鋁土礦的建設(shè)有昆明有色設(shè)計院等專業(yè)機構(gòu)提供技術(shù)保障，預(yù)計氧化鋁生產(chǎn)成本不會高于國內(nèi)平均成本，我們按照1700元/噸進(jìn)行盈利預(yù)測。一期40萬噸需要投資15-20億元(公司投入55%)，公司將通過自有資金、銀行貸款或者項目融資等方式籌集資金。
4.2產(chǎn)量穩(wěn)定增長
目前公司本部電解鋁產(chǎn)能30萬噸、鋁材加工產(chǎn)能13萬噸，未來幾年將基本不再擴(kuò)張；控股子公司云南潤鑫鋁業(yè)有限公司電解鋁產(chǎn)能5萬噸，明年起將擴(kuò)建至10萬噸；子公司云南涌鑫金屬加工有限公司電解鋁產(chǎn)能3.5萬噸、鋁材加工產(chǎn)能5萬噸，未來幾年將基本不再擴(kuò)張。這樣，公司本部及2個子公司目前的電解鋁產(chǎn)能38.5萬噸、鋁材加工產(chǎn)能18萬噸；明年起將擴(kuò)大為電解鋁產(chǎn)能43.5萬噸、鋁材加工產(chǎn)能18萬噸，成為國內(nèi)最大的鋁業(yè)公司之一。
05年公司鋁錠產(chǎn)銷量23.82萬噸，鋁材8萬噸；預(yù)計06年鋁錠產(chǎn)銷量25萬噸，鋁材12萬噸；07年分別達(dá)到26萬噸和14萬噸；08年分別達(dá)到27萬噸和16萬噸；公司鋁錠及鋁材產(chǎn)量將穩(wěn)步增加。
4.3氧化鋁成本將大幅下降
目前，公司氧化鋁來源為長單進(jìn)口及國內(nèi)現(xiàn)貨采購，08年起將自產(chǎn)氧化鋁，09年以后大部分氧化鋁可以自給。
05年以前，公司長單采購比例80%；06年這個比例已經(jīng)降至60%；之后，由于預(yù)計現(xiàn)貨價格將繼續(xù)下跌以及公司自產(chǎn)氧化鋁的臨近，長單采購量將繼續(xù)降低；07年預(yù)計將下降到40%，08年30%。目前長單氧化鋁/原鋁的比價為0.20；預(yù)計隨著現(xiàn)貨價格的下降，比價將下降；我們按照07年長單氧化鋁/原鋁比價0.17，08年0.16進(jìn)行盈利預(yù)測。
預(yù)計現(xiàn)貨(含稅)價格：06年均價4900元/噸，07年3800元/噸，08年3500元/噸，呈現(xiàn)快速回落之勢。
08年自產(chǎn)氧化鋁30萬噸，按照綜合成本1700元/噸進(jìn)行盈利預(yù)測。
這樣，可以看出，不管現(xiàn)貨價格還是長單價格，未來幾年都將呈現(xiàn)明顯的下跌趨勢；而08年公司自產(chǎn)氧化鋁后，由于氧化鋁生產(chǎn)成本低于市場購買價，公司電解鋁生產(chǎn)的氧化鋁成本將進(jìn)一步大幅降低；綜合計算，06年噸鋁氧化鋁成本為8385元/噸，07年將降至6832元/噸，08年進(jìn)一步降至5295元/噸。
4.4電力成本將穩(wěn)中有降
公司05年噸鋁電耗13500千瓦時，在國內(nèi)電解鋁公司中較低；未來預(yù)計將保持穩(wěn)定。
05年平均電價0.35元/千瓦時，06年上半年均價0.36元/千瓦時；隨著云南電力供應(yīng)緊張的逐漸緩解，預(yù)計用電價格將呈現(xiàn)下降的趨勢；我們按照07年以后0.34元/千瓦時預(yù)測公司業(yè)績。這樣，07年噸鋁電力成本將由06年的4860元/噸下降到4590元/噸。
水電的枯水豐水期電價不同、枯水期電力保障緊張仍是制約公司電力成本控制的不利因素，不過未來將有所好轉(zhuǎn)。之前計劃的直供電項目已經(jīng)取消。
總之，隨著公司氧化鋁和電力成本壓力的緩解，公司的主營利潤空間將擴(kuò)大，毛利率提高。
5.盈利預(yù)測與估值
5.1盈利預(yù)測
盈利預(yù)測的基本假設(shè)如圖表1。
由于產(chǎn)量有所增長而預(yù)計鋁價下跌，未來幾年公司主營收入變化不大；但由于氧化鋁價格的大幅下跌，08年起公司將自產(chǎn)氧化鋁，以及用電價格的有所下調(diào)，主營成本將明顯下降，毛利率繼續(xù)提高，從而帶動盈利的快速增長。預(yù)測06年EPS 0.47元，同比增長83.64%；07年0.74元，同比增長55.27%；08年1.05元，同比增長41.98%；未來幾年公司盈利將繼續(xù)快速增長。
5.2估值及投資評級
我們對公司進(jìn)行市盈率相對估值。如圖表12，目前，有色公司(剔除虧損)最新加權(quán)平均市盈率為12.05倍，其中資源類公司為10.23倍，冶煉加工類公司16.28倍，電解鋁公司16.45倍；云鋁08年起自產(chǎn)氧化鋁后，將成為一體化的鋁業(yè)公司，盈利波動降低，可以給予公司比其余純粹電解鋁公司高的估值水平；同時考慮未來幾年業(yè)績的快速增長，給予公司07年動 天相投顧
|
|
| 〖給編輯留言〗〖字號：大 中 小〗〖關(guān)閉〗 |
|
