報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)：
即使考慮成本上升因素，預(yù)計(jì)2008年和2009年行業(yè)平均每股盈利也將分別增長38％和23％；
估值優(yōu)勢主要體現(xiàn)在銅、鋁行業(yè)，以及寶鈦股份和錫業(yè)股份等盈利持續(xù)增長的公司。
報(bào)告摘要：
有色金屬價(jià)格分化明顯。3月份銅、鋁價(jià)格走勢平穩(wěn)；錫價(jià)繼續(xù)走強(qiáng)，當(dāng)月漲幅9.2％。而鉛、鋅價(jià)格卻大幅回落，當(dāng)月跌幅分別為15.7％和14.7％。另外，在美聯(lián)儲(chǔ)于3月18日再次下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率75個(gè)基點(diǎn)后，美元走強(qiáng)并帶動(dòng)金價(jià)回落5.9％。雖然近期數(shù)據(jù)顯示，西方主要工業(yè)體經(jīng)濟(jì)仍繼續(xù)走弱，但受供應(yīng)增長緩慢（尤其是中國）的支撐，除鋅外的有色金屬價(jià)格普遍仍處于歷史高點(diǎn)。
生產(chǎn)成本持續(xù)上升，行業(yè)利潤受到積壓。成本上升的壓力來自于能源成本、環(huán)保投入、資源稅和人工成本增加等多個(gè)方面。去年下半年以來，隨著能源價(jià)格持續(xù)攀升，加上員工工資的提高，有色金屬行業(yè)成本上升的速度也有所加快。
與一年前相比，大部分企業(yè)的生產(chǎn)成本上升超過20％。
有色金屬板塊跌幅居前。今年來A股有色金屬行業(yè)指數(shù)下跌31.8％，高于同期滬深300指數(shù)29.6％的跌幅。而在所有23個(gè)一級(jí)行業(yè)中，有色金屬指數(shù)跌幅僅小于金融服務(wù)（-33.3％）和交運(yùn)設(shè)備（-32.2％）。包括中國鋁業(yè)、西部礦業(yè)、錫業(yè)股份、云南銅業(yè)、江西銅業(yè)、云鋁股份、焦作萬方等在內(nèi)的滬深300權(quán)重股跌幅更是大大超過行業(yè)指數(shù)的跌幅。
行業(yè)盈利可望保持增長，投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。對(duì)我們重點(diǎn)跟蹤的近20家有色金屬行業(yè)上市公司分析后，我們預(yù)計(jì)2008年和2009年平均每股盈利增長將分別達(dá)38％和23％。目前，這20家公司2008年的平均動(dòng)態(tài)市盈率約為22x（剔除盈利大幅回落的鉛鋅公司），2009年為18x。
其中，2008年銅行業(yè)三家平均43％的盈利增速僅低于有資產(chǎn)注入的黃金板塊。
目前，銅行業(yè)三家上市公司2008年平均動(dòng)態(tài)市盈率為17x，估值已具有較好吸引力。我們維持云南銅業(yè)"增持-A"和江西銅業(yè)"增持-A"的投資評(píng)級(jí)。
受電價(jià)、預(yù)焙陽極等成本上升的制約，預(yù)計(jì)國內(nèi)鋁行業(yè)上市公司2008年的盈利增速將由2007年的77％回落至零增長。其中，云鋁股份（評(píng)級(jí)"中性-A"）和中國鋁業(yè)（評(píng)級(jí)"中性-A"）2008年盈利面臨下滑。另一方面，我們預(yù)計(jì)，隨著能源價(jià)格的高企以及電價(jià)持續(xù)上調(diào)，未來鋁價(jià)仍將上漲，行業(yè)也將面臨一輪新的整合。因此，具有成本優(yōu)勢的大型原鋁企業(yè)將會(huì)受益。它們可望通過擴(kuò)產(chǎn)和兼并重組等方式增加產(chǎn)能，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。我們預(yù)計(jì)，六家重點(diǎn)原鋁上市公司2009年盈利將實(shí)現(xiàn)32％的增長。建議關(guān)注具有產(chǎn)能擴(kuò)張的神火股份（評(píng)級(jí)"買入-A"）、焦作萬方（評(píng)級(jí)"增持-A"）、南山鋁業(yè)（評(píng)級(jí)"增持-A"）和中孚實(shí)業(yè)（評(píng)級(jí)"增持-A"）。
最后，建議關(guān)注具有持續(xù)成長性的行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢公司。這包括寶鈦股份（評(píng)級(jí)"買入-A"）和錫業(yè)股份（首次評(píng)級(jí)，"增持-A"）。前者作為國內(nèi)鈦行業(yè)龍頭，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張的完成，預(yù)計(jì)2008年和2009年凈利潤將分別增長35％和38％，2009年動(dòng)態(tài)市盈率僅為18x。另外，預(yù)計(jì)錫業(yè)股份2008年和2009年凈利潤可望分別增長64％和35％。公司股價(jià)在大幅回落后，投資風(fēng)險(xiǎn)已大為降低。
1.有色金屬價(jià)格受到抑制
3月份有色金屬價(jià)格走勢分化明顯。其中，銅、鋁價(jià)格表現(xiàn)平穩(wěn)。而錫價(jià)繼2月份創(chuàng)出1989年來新高后，3月份表仍走勢強(qiáng)勁，當(dāng)月漲幅達(dá)9.2％，并已站在20,000美元/噸的上方。另外，鉛和鋅價(jià)格大幅回落，當(dāng)月跌幅分別為15.7％和14.7％。在美聯(lián)儲(chǔ)于3月18日再次下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率75個(gè)基點(diǎn)后，美元一度走強(qiáng)，并抑制了黃金價(jià)格走勢，使得3月份金價(jià)回落5.9％。
同時(shí)，西方主要工業(yè)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱。美國和日本2月份工業(yè)生產(chǎn)分別僅同比增長1.4％和0.2％，大幅低于1月份2.6％和2.1％的各自增幅。根據(jù)美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，去年4季度美國GDP僅增長0.6％，大大低于前一季度的4.9％；2007年全年GDP增長率也只有2.2％，這也是自2002年以來的最低水平。1月份OECD領(lǐng)先指數(shù)同比繼續(xù)回落0.4％，這也是連續(xù)第二個(gè)月負(fù)增長。市場對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂持續(xù)上升，這抑制了有色金屬價(jià)格上漲。
但以下一些因素也有利于有色金屬價(jià)格保持高位。
首先，雖然美聯(lián)儲(chǔ)3月中旬的加息使得美元短暫走強(qiáng)，但美元貶值的趨勢并沒有改變。3月份，美元指數(shù)再創(chuàng)新低；至月底時(shí)僅為71.8，比上月回落2.6％。
其次，主要基本金屬的交易所庫存繼續(xù)保持穩(wěn)定，只有鋁庫存（倫敦、上海加紐約）。3月份增加8.9％；但增量的84.3％來自于倫敦期交所庫存的上升。另外，今年來價(jià)格走勢最為強(qiáng)勁的銅和錫的交易所庫存則繼續(xù)回落。
最后，近期由礦山罷工和事故而導(dǎo)致的供應(yīng)中斷仍時(shí)有發(fā)生，這部分緩解了投資者對(duì)于需求放緩而導(dǎo)致供需過剩的擔(dān)憂。供應(yīng)的中斷中，又尤以金屬銅為甚。全球最大銅精礦生產(chǎn)國智利（約占全球總產(chǎn)量的36％），正面臨電力供應(yīng)短缺、礦山罷工以及硫酸供應(yīng)緊張等的影響。
2.產(chǎn)量增速明顯放緩
今年來，因雪災(zāi)而導(dǎo)致國內(nèi)大部分地區(qū)電力供應(yīng)緊張，而交通運(yùn)輸?shù)钠款i也制約了原料供應(yīng)和產(chǎn)品銷售，這使得國內(nèi)有色金屬產(chǎn)量增速明顯放緩。2月份，中國原鋁產(chǎn)量100.4萬噸，同比增加7.2％；前2個(gè)月同比增長10.3％，大大低于2007年全年35.5％的增幅。今年前兩個(gè)月，精銅和精鋅產(chǎn)量也僅分別同比增長6.9％和0.8％。而精錫和電解鎳產(chǎn)量則出現(xiàn)回落。
去年4季度以來，隨著煤炭價(jià)格持續(xù)上漲，加上運(yùn)力緊張，國內(nèi)火電企業(yè)普遍發(fā)電動(dòng)力不足，煤炭庫存處于較低水平。1月份以來，全國范圍內(nèi)持續(xù)遭遇雨雪天氣，進(jìn)一步加劇了電力供應(yīng)緊張的狀況。我們認(rèn)為，由于上半年實(shí)施"煤電聯(lián)動(dòng)"的可能性較小，預(yù)計(jì)電力供應(yīng)緊張的狀況將會(huì)持續(xù)到2季度末。
除中國外，包括智利、南非、巴西、贊比亞、坦桑尼亞等在內(nèi)的全球主要有色金屬生產(chǎn)國今年來也都面臨不同程度的電力短缺，并對(duì)有色金屬生產(chǎn)造成影響。雖然目前尚難以估計(jì)產(chǎn)量的損失，但這在一定程度上加劇了市場的緊張情緒。
3.生產(chǎn)成本持續(xù)上升
本輪周期中，有色金屬行業(yè)的生產(chǎn)成本一直呈上升趨勢。成本上升的壓力來源于能源價(jià)格、環(huán)保投入、資源稅改革和人工成本增加等多個(gè)方面。而去年下半年以來，隨著能源價(jià)格持續(xù)攀升，以及人工工資的提高，有色金屬行業(yè)生產(chǎn)成本的上升的速度也有所加快。與一年前相比，行業(yè)生產(chǎn)成本上升幅度普遍在20％以上，部分企業(yè)的上升幅度已超過一倍。
有色金屬尤其是有色金屬冶煉行業(yè)是高耗能行業(yè)，需要消耗大量的電力（鋁冶煉、濕法煉鋅）、焦炭（火法鉛、鋅冶煉）、油和天然氣（銅冶煉等）。根據(jù)我們的測算，目前，電力費(fèi)用已占鋁冶煉加工成本（不含氧化鋁成本）的62％；焦炭和煤等燃料的支出占鋅冶煉（火法）成本的60％。
根據(jù)我們的了解，隨著貫徹落實(shí)高耗能行業(yè)差別電價(jià)政策的嚴(yán)格執(zhí)行，2008年國內(nèi)原鋁企業(yè)平均電價(jià)將至少上升0.03元/千瓦時(shí)。同時(shí)，今年來國內(nèi)煤炭及焦炭價(jià)格加速上升的趨勢明顯，這都將會(huì)進(jìn)一步增加有色金屬行業(yè)，尤其是冶煉企業(yè)的生產(chǎn)成本。
4.有色金屬板塊跌幅居前
近期，投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂顯著上升，A股市場也經(jīng)歷了一輪較大的下跌，有色金屬板塊更是成為集中減持對(duì)象。至3月底，今年來A股有色金屬行業(yè)指數(shù)下跌31.8％，高于同期滬深300指數(shù)29.6％的跌幅。其中，下跌幅度較大的重點(diǎn)公司包括：
中國鋁業(yè)（-48.3％）、西部礦業(yè)（-44.3％）、中孚實(shí)業(yè)（-45.4％）、錫業(yè)股份（-43.1％）、云南銅業(yè)（-41.1％）云鋁股份（-41.0％）、焦作萬方（-40.2％）和江西銅業(yè)（-39.0％）。而且以上公司基本是滬深300權(quán)重股。
從行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來看，今年來有色金屬板塊走勢也較弱。至3月底，在所有23個(gè)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中，有色金屬指數(shù)跌幅僅少于金融服務(wù)（-33.3％）和交運(yùn)設(shè)備（-32.2％）。
5.有色金屬板塊投資策略
隨著股價(jià)持續(xù)回落，至3月底，A股有色金屬行業(yè)指數(shù)（包括銅、鋁、鉛鋅、黃金和小金屬在內(nèi)）的2007年靜態(tài)市盈率約為27x。與2007年10月時(shí)73x的市盈率相比，回落約63％。
目前，我們重點(diǎn)跟蹤的近20家A股有色金屬上市公司中，2008年的平均動(dòng)態(tài)市盈率約為25x。但如果剔除盈利將大幅回落的鉛鋅板塊后，則2008年平均動(dòng)態(tài)市盈率約為22x。同時(shí)，根據(jù)我們的預(yù)測，即使在考慮了成本上升因素后，這20家重點(diǎn)跟蹤的上市公司2008年和2009年盈利將分別增長38％和23％。
其中，我們預(yù)計(jì)2008年銅行業(yè)的三家公司盈利均將保持增長。而且，行業(yè)平均43％的盈利增速在所有有色金屬子行業(yè)中僅低于資產(chǎn)注入的黃金板塊。目前，銅行業(yè)三家上市公司2008年平均動(dòng)態(tài)市盈率為17x，估值已具有較好吸引力。我們維持云南銅業(yè)"增持-A"和江西銅業(yè)"增持-A"的投資評(píng)級(jí)。
另外，受電價(jià)、預(yù)焙陽極等成本上升的制約，預(yù)計(jì)國內(nèi)鋁行業(yè)上市公司2008年的盈利增速將會(huì)大幅放緩，由2007年的77％回落到2008年的零增長。其中，云鋁股份（評(píng)級(jí)"中性-A"）和中國鋁業(yè)（評(píng)級(jí)"中性-A"）2008年盈利面臨下滑。另一方面，我們預(yù)計(jì)，隨著能源價(jià)格的高企以及電價(jià)持續(xù)上調(diào)，未來鋁價(jià)仍將上漲，行業(yè)也將面臨一輪新的整合。因此，具有成本優(yōu)勢的大型原鋁企業(yè)將會(huì)受益。它們可望通過擴(kuò)產(chǎn)和兼并重組等方式增加產(chǎn)能，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。我們預(yù)計(jì)，A股的六家重點(diǎn)原鋁上市公司2009年盈利將實(shí)現(xiàn)32％的增長。建議關(guān)注具有產(chǎn)能擴(kuò)張的神火股份（評(píng)級(jí)"買入-A"）、焦作萬方（評(píng)級(jí)"增持-A"）、南山鋁業(yè)（評(píng)級(jí)"增持-A"）和中孚實(shí)業(yè)（評(píng)級(jí)"增持-A"）。
最后，建議關(guān)注具有持續(xù)成長性的行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢公司。這包括寶鈦股份（評(píng)級(jí)"買入-A"）
和錫業(yè)股份（首次評(píng)級(jí)，"增持-A"）。寶鈦股份作為國內(nèi)鈦行業(yè)龍頭，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張的完成，預(yù)計(jì)2008年和2009年凈利潤將分別增長35％和38％，2009年動(dòng)態(tài)市盈率僅為18x。另外，我們預(yù)計(jì)錫業(yè)股份2008年和2009年凈利潤可望分別增長64％和35％。公司股價(jià)在經(jīng)歷大幅回落后，投資風(fēng)險(xiǎn)已大為降低。
行業(yè)面臨的不確定性包括：1）如果全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，而且放緩的速度超過預(yù)期，則將會(huì)抑制有色金屬消費(fèi)的增長；2）包括煤炭、電力等在內(nèi)的能源價(jià)格繼續(xù)上漲，環(huán)保投入和人工成本持續(xù)增加，使得未來行業(yè)盈利增長低于我們預(yù)期。 |
